牛市仍在？三家东方加密VC详谈产业周期、挑战与叙事

编辑 吴说区块链

摘要：周期与叙事一直是全球加密市场的核心话题，过去产业更多以比特币减半为参考感知周期，同时挖掘大的叙事走向，但比特币、以太坊现货ETF 的通过后，加密市场与全球金融市场走势高度耦合，影响加密市场趋势的变数正在增加。

在混沌值飙升的背景下，如何更清晰的感知周期性，发掘未来的叙事趋势显得十分关键。而投资机构作为创新叙事捕手，嗅觉一直相对前卫。有监于此OKX 特别策划《加密进化论》专栏，邀请全球主流的加密投资机构一同围绕当前市场的周期性、新一轮叙事方向以及细分热门赛道等话题系统化输出，抛砖引玉。

以下是第一期内容，由OKX Ventures 、Hashed 与Animoca DigitalResearch 共同围绕当前周期下的挑战与机会等主题展开，希望他们的洞察与思考对你有所启发。需注意，本文不代表吴说观点，请读者严格遵守所在地法律法规。

1 当前市场处于什么周期？与过去相比，本周期结构发生了哪些变化？

OKX Ventures：我们认为需要从以下三个视角来理解产业周期：

首先是产业开始进入社会主流的程度。目前，Crypto 的市场规模体量的成长维持在2 Trillion 规模，比特币和以太坊ETF 进入全球主流金融市场的交易范围，比特币ETF 规模超过60B 。 RWA 资产崛起，政府公债类资产规模超过18B ，也代表了传统世界融合正在融入Crypto 产业。

其次是创业环境改善。 VC 资金流量流入呈成长态势，根据统计2024 年Q2 投融资总金额超过30 亿美金，较上季成长28，整体投资机构较为活跃。同时，优秀创业家的持续涌入，拥有头部产业背景和顶级教育背景的创业者持续入行，也持续为业界贡献新血。

最后是用户大规模入场情况。过去几年区块链基础设施改善，以太坊、Layer2 和高效能公链提供了友善的开发环境和丰富的区块空间，用户侧应用如游戏、社交和Telegram 生态正在让更多用户无感知的进入Crypto 世界，AI 应用、Intent 和帐户抽象正在让用户学习门槛降低。我们正处于大规模应用爆发的前夕，对此保持长期乐观态度。

Hashed：加密市场的周期受宏观经济条件、政策变化和技术进步等多种因素影响。而这轮市场周期与以往的不同在于机构开始积极入场，这表明行业开始受到监管框架的约束，如此前那般的高市场波动性将很难继续。

本周期中零售投资者的新资金并未显着增加，但随着比特币ETF 的批准，机构对比特币的兴趣更活跃，使得市场看起来呈上升趋势。但除了ETH、SOL 和TON 等少数几种市值最高的代币外，许多其他顶级市值参与者正在经历困难时期。每个代币的合法性，尤其是应用代币的角色，正面临前所未有的挑战。

许多未被列入机构候选名单的币种面临重大挑战，这就是为什么许多山寨币未能获得以往多倍增长的原因。在当前市场条件下，没有基本面或估值逻辑的代币的持续发行，仍然是新资本流入的障碍，因为这些代币在散户心里被视为负面，尤其在低流通和高FDV 等问题上。

此外，资金进入加密市场受限的主要原因之一是宏观层面的关注和资产配置。散户在公共市场的影响比预期更大。虽然他们在2020 年底至2022 年初大量涌入加密市场，但现在正大量流入生成式AI 领域。尽管多数AI 新创公司尚未显着获利，但它们仍然筹集大量资金，创造出难以证明的估值。这种趋势类似于2020 年至2022 年主要代币的价格现象，从注意力经济的角度来看，这些原因可以在一定程度上解释为什么这个加密周期不像以前那样产生相同的影响。

Animoca Digital Research ：我们认为加密货币市场截至2024 年8 月仍处于多头周期。尽管全球资产市场近期出现了一些波动，但中期前景依然乐观。与先前的周期对比，当前周期尚未到达峰值。近期约30 的修正完全在历史范围内，符合多头调整的常规模式。

尽管TradFi 市场近期出现波动，我们观察到加密市场中期仍有多个正面驱动因素：

a 德国政府清算：七月的大规模清算强制出售了系统中的杠杆多头，只留下了强劲的现货持有者。八月份的新一轮清算进一步清除了杠杆头寸。

b 交易所交易基金的购买：大部分加密货币购买来自BTC 和ETH ETF，显示：

TradFi 买家对资产波动性有深刻理解，不容易受到市场波动影响。在最近的一轮市场波动中，两类ETF 的交易量也只是略微上升，距离其历史高峰仍相去甚远

TradFi 买家对价格敏感，购买决策受物价水准影响。

c FTX 清算：年底前FTX 的破产清算将解锁100 亿美元资金，尽管时间未定，但这对市场有正面影响。

d 联准会降息：失业率上升和通膨降温使9 月降息的可能性增加。具体指标包括Q2 美国GDP 成长28、失业率上升至43、通膨稳定在31至35 之间。

2 结合全球环境，加密产业的哪些核心问题是需要解决的？

OKX Ventures：结合目前的宏观环境，我们觉得产业需要关注两个核心议题：

首先，技术创新的可持续性至关重要。尽管基础设施已经取得了显着进展，但在提升交易效率和降低成本的同时，如何进一步增强网路安全性仍是一个亟待解决的关键问题。这不仅需要技术的不断迭代，还需要产业内各方的密切合作与协同创新。

其次，科普教育与文化的融合同样不可忽视。尽管加密货币用户群体正在快速扩大，但大众对于加密货币技术及其应用的理解仍然较为有限。因此，我们认为提升大众的加密知识尤其重要，这将有助于更多一般使用者理解和参与这个产业，从而推动产业的健康发展。

Hashed：在当前环境下，我们认为加密产业最应关注两个核心问题的解决。

首先是需要利用区块链技术去中心化和分散化那些日益集中的技术，如闭源AI。这不仅是关于AI，也涉及少数实体累积过多权力的社会问题。区块链技术的兴起源于对集中政府机构、审查制度和金融控制的不满，以及对自由交换和储存价值的渴望。这个话题正在重新浮现，这次包括了对公司和政府集中化和审查的担忧。 AI特别是AGI是一项对人类历史具有巨大潜力和影响的技术。由于其性质，它被视为国家安全问题，导致更高的堡垒建设。如果AI 的发展集中在少数集中化的公司和机构上，可能会出现大规模的监视问题。如果AI 本质上是集中化的，那么透过区块链的精神这与之形成鲜明对比解决这些问题是业界应该努力解决的实际问题。

其次是加密市场的激励机制需要进化。代币作为激励和所有权的工具，尚未发挥应有的作用。代币动态和市场价格发现的精确工程不足，导致网路代币未能充分利用作为激励对齐的工具。在这个根本问题解决之前，基于代币的去中心化网路的成长将面临重大限制。

虽然各种机制已被设计，许多协议也进行了激励对齐的实验，但有效和资本效率的激励分配和对齐尚未实现。因此，不难理解为什么没有更多的项目利用代币取代传统公司。我们期待看到解决这些长期产业挑战的方案。我们支持理解区块链协议经济价值本质的产业参与者，促进以更广泛的去中心化协议取代传统公司结构。

Animoca Digital Research：业务场景的拓展和用户获取仍然是该行业的核心挑战。这里即包括直接用户，像是将游戏玩家转化为Web3 用户，或是让TON 上的普通聊天用户开始使用链上支付，还是面向企业的场景，比如透过RWA 向传统金融的渗透，都是行业需要持续推进解决的问题。现有的众多项目，尤其是基建类项目，其高估值都是基于对于未来使用规模大幅成长的预期。只有持续成长的真实用户和使用量，才能支撑大量基础设施专案的高估值，并最终将代币从用户手中的投机资金转化为支持去中心化协作网路的支付媒介，从而真正兑现专案的价值。

二、未来挑战与机遇

谈挑战：

OKX Ventures：目前，产业面临的挑战之一在于尽管有大量资金和资源投入到基础建设中，但真正效果显着、能吸引大量真实用户使用的应用并不多。许多基础设施尽管在技术上进步显着，但其最终用户的接受程度和实用性却并未明显提高。此外，对于区块链基础设施来说，存在着如何更有效率地服务终端用户，而非仅作为技术展示的问题。例如，尽管存在如FHE全同态加密和ZK零知识证明等先进技术，但这些技术在真正大规模应用普及中还面临许多需要跨越的难题。我们在技术推广与应用开发之间要找到更有效的平衡。

此外，在实际应用层面，现阶段较为成熟的DeFi去中心化金融领域在过去几年尽管市场规模有所壮大，但依然渴求能够解决具体需求、创新性更强的产品。目前许多DeFi 专案都在尝试包括多链操作、去中心化程度增强、引入更多实体资产以及衍生性商品等特性，但要使这些产品服务于更加广泛的场景并真正实现流动性与功能性的完美结合，仍需要持续的努力和创新。

Hashed：我们认为，加密产业面临两个核心挑战：监管审查和基础设施可扩展性。

首先，监管不确定性是主要障碍。虽然加密技术全球通用，但要成为合法资产类别，必须遵守主要经济体如美国、中国、韩国、新加坡等的法规。各地法规差异大且变化迅速，合规难度增加。

为因应这项挑战，Hashed 积极与全球监管机构互动，推动明确、公平、一致的监管架构。 2022年，Hashed 建立了Hashed Open Research (HOR)和Hashed Open Dialogue for Law (HODL)倡议，促进区块链社群与政府的对话，帮助我们的Portfolio 了解最新监管最佳实践，并与学术界、产业专家合作推动公司发展。

其次，基础设施可扩展性也是一大挑战。比特币和以太坊在处理大量交易时效率低，费用高且处理慢。尽管以太坊基金会透过网路升级提升了主网的可扩展性，但Layer 2 协议和非EVM L1 链的研发同样重要。 Hashed 投资了Layer 2 计画Taiko和zkSync，并支持Solana 在提升交易吞吐量和降低成本方面的努力，也投资了Backpack 等生态计画。 Hashed 将继续识别和投资能够推动加密产业成长和可扩展性的项目。

Animoca Digital Research ：在我们看来，目前产业面临的挑战在于很难吸引维持散户持续参与新计画。今年TGE 后，专案完全稀释价值FDV迅速下滑，且代币空投的透明度问题也引发争议，这些因素都导致了散户兴趣降低。但散户是市场流动性的重要来源，他们的缺失对加密生态系统的健康发展构成了某种威胁。

为因应此挑战，创投公司和交易所应积极采取措施，例如共同改善专案的价格发现机制。这可能包括开发更复杂的估值模型和引入透明的数据驱动定价流程。透过提高专案估值的准确性和可靠性，市场可以在用户心中建立更多信任和信心。专案团队也应专注于协调专案与社群的利益，建立机制让社群更能参与网路效应并分享网路价值。

谈机遇：

OKX Ventures：我们认为新周期中存在的一个主要机会是利用加密技术创新将Web2 使用者引入Web3 领域且实现有效留存。此外，AI 技术与Web3 的整合也是很重要的一个板块，这对提高交易效率、推动个人化用户服务以及新产品建置方面很重要。例如，利用AI 分析和预测市场趋势，或透过AI 增强的智能合约来自动化更多金融服务。

结合前文提到的挑战以及刚提及的新周期机遇，OKX Ventures 目前的整体思路是优化资源配置，提高专案审查和投资决策的严格性，确保资金流向能够带来真正的技术突破和用户增长的专案同时，寻找那些能够桥接现有技术与市场需求的创新项目，如具有高度同化Web2 优势的Web3 应用，从而推动整个产业向前发展。

此外，我们还将保持与同行业其他参与者的合作交流，不断调整和优化投资策略，以确保在新的周期中为行业建设提供助力。对于投资机构来讲，想要一直走在创新的前沿不仅需要勇气和远见，更需细致的策略规划和执行力。我们对于新周期的产业发展仍持乐观态度。

Hashed：我们认为在未来五年内看到两个特别有意义的机会：现实世界资产的代币化RWA和利用加密技术实现从0 到1 的创新。

首先，RWA 的代币化能解锁非流动性资产的可及性和资本效率。例如房地产、商品、艺术品甚至智慧财产权等领域。代币化资产可以提供部分所有权、增加流动性，并使以前仅限于特定个人或机构的硬资产或无形资产更广泛地被获取。为推动这一领域的发展，我们寻找拥有处理传统资产专业知识并致力于将其代币化的团队。例如，Story Protocol 这种将知识产权代币化，使其具有可编程的来源、归属和货币化功能的开源的基础设施等。

另一个机会是发掘能够利用区块链技术实现从0 到1创新的创业者，他们有机会重新定义现有范式，创造全新市场机会。一方面，我们认为在支付领域存在一定的机遇，例如透过行动装置和区块链驱动的支付系统来实现开放性金融，为无银行帐户的人群提供金融服务。毕竟区块链技术适合快速结算和低交易成本，但目前支付领域尚未出现明确的赢家。

另一方面，比特币网路内的资本效率尚未被充分利用。尽管比特币市值达到1 兆美元，但链上捕获的市值不到01。在这种帮助用户获得收益并制定链上策略的领域蕴藏了巨大机会。 Ethena 是该领域的一个最新案例。他们将资金利率代币化，形成了合成美元工具，从而创造了首个原生加密网路债券。 Ethena 从CEX 交易者捕获资金支付，将其代币化为一个中立的链上工具，并能够跨多链DeFi 使用，如DEX、抵押品贷款市场、衍生性商品交易等。

Animoca Digital Research ：在我们看来，现阶段Web3 的主要目标是还是透过提供真正的价值来吸引并留存主那些从Web2 迁移过来的使用者。这里主要讨论3 个方向。

首先是TON 生态系。 TON on Telegram 及其Mini Apps 框架提供了无缝将Web3 功能整合到日常使用中的基础设施。 TON 拥有超过9 亿的月活跃用户，并且在小程式和支付方面已有成功经验。我们认为TON 有潜力透过小程式的推广创造类似微信支付红包时刻 的突破性应用，迅速引入和留住大量用户。此外，TONcoin 在Telegram 平台上的应用也提供了改善广告管道和使用者价值共享机制的机会。

其次是GameFi。 Animoca Brands 的Mocaverse 建立了一个拥有7 亿用户的网络，并提供了多个功能强大的平台。那些能够有效整合和利用Mocaverse 生态系统的项目，是有望实现加速成长并提升相关数位资产的价值，成为更有吸引力的标的。

最后是消费硬体产品，如智慧型手机和智慧手表。这些设备可以预先安装Web3 产品和应用，简化使用者的入门体验，同时嵌入一些空投机制以刺激新用户使用。实际上，这对基础设施尚未完善的新兴市场尤其重要，因为Web3 基础设施能够帮助这些国家进入不依赖传统机构的数位经济当中。

OKX Ventures：OKX Ventures 目前仍继续在AI、GameFi、DeFi、Web3、NFT 和Metaverse 以及区块链底层基础设施等多个赛道中广泛布局，目前总共涵盖了超过300 个项目。投资的核心依据是当前市场的需求和对未来的预期，目前注重的主要方向包括基础设施建设、推动DeFi 产品创新以及缩短Web2 用户与Web3 世界之间的距离。

从我们的Portfolio 来看，虽然基础设施和DeFi 仍然是布局的核心，但我们也见证了Web3 和游戏化应用的兴起，这在一定程度上反映了加密货币市场正在逐步从纯粹的金融工具向包含更广泛使用者体验的平台演化。随着技术的成熟和市场的发展，未来加密货币产业可能会进一步融合更多的日常应用情境。

在接下来的发展周期中，OKX Ventures 坚信透过资助这些关键领域的创新，能够推动产业持续向前，并进一步推动整个加密货币生态系统的成熟和广泛应用。我们的目标是透过引领技术和商业模式创新，为使用者带来更丰富多彩的Web3 体验。

关于基础建设层面：我们将持续高比例投资于高效能、成本效率更优的技术解决方案。这包括MegaETH 和Monad 这类并行处理技术并为特定需求打造的公链，例如AI 专用链和增强隐私保护的FHE全同态加密和ZK零知识证明技术。这些高效的技术基础设施不仅能够推动新的用户成长，更能产生收入，能够在一定程度上进一步推动产业的永续发展。

关于创新DeFi 赛道：考虑到DeFi 领域已具备非常成熟的市场和用户基础，所以专注于重点主要在多链化、更高程度的去中心化、引入RWA 技术、开发更复杂的金融衍生品。

关于大规模引进Web2 使用者层面：在推动Web2 使用者迁移到Web3 的过程中，我们特别关注能够透过现有的大流量平台整合的机会。例如，利用AI 技术和平台(如ChatGPT)，以及利用社交媒体力量(如Telegram)，Web3 项目有机会接触到数亿未曾接触过加密货币的普通用户，这将为整个行业带来一次巨大的成长机会。

Hashed：我们关注的叙事并未改变，唯一改变的是产业正走向成熟，这使我们能够看到这些应用和基础设施的实际效果。我们专注于激发积极、意义深远的行为和生活方式变化的应用和基础设施，同时培养由真正的建设者、使用者和生产者组成的繁荣生态系统。

例如，我们投资的Axie Infinity 就透过开创新的商业模式吸引了大量东南亚和亚太地区的玩家，为他们提供可观收入。透过建立Katana DEX 和Ronin Bridge 等基础设施，Axie Infinity 的Ronin 生态系统现已发展至超过150 万日活跃用户和380 万月活跃用户，支援像Pixels 和Apeiron 这样的高品质游戏。

在RWA 逐步发展以及Web2 用户大规模迁移到Web3 市场的背景下，我们还孵化了区块链驱动的娱乐工作室Modhaus，该工作室管理了新生代Kpop 女子偶像组合TripleS，并计划推出更多子团。过去粉丝只能透过参加演唱会、观看节目或购买周边产品被动参与偶像的活动，在社区治理上几乎没有话语权。 Modhaus 则是利用区块链技术，透过链上治理和DAO 来改变这一现状。例如，粉丝可透过购买的照片卡Objekts进行投票，选出TripleS 的出道主打歌，每次投票称为Como。所有活动都透明记录在链上。

另外，我们投资的Story Protocol 开创并商业化了可编程知识产权IP，吸引了媒体、娱乐和区块链行业建设者的注意。西方好莱坞作家罢工和东方动漫产业的差距表明，IP 巨头主导了大多数IP 衍生收入，却未能向原始创作者和利益相关者提供明确、透明的货币化方法。为解决这一集中化问题，Story Protocol 的IP 图谱允许任何利益相关者，包括原始内容创作者，轻松追踪、证明和管理IP 及其衍生品的流动。其三大核心模组链上IP 注册、授权和版税管理目前在测试网中，激发了媒体和娱乐产业利益相关者利用区块链解决黑箱集中化问题的灵感，导致用户和建造者在其主网上线前的指数级增长。

Animoca Digital Research ：Web3 生态系统从最初的孤立模式发展到模组化，现在开始形成协作网路。这使得专案只需专注于自身的核心价值，并能够利用其他专案的能力来扩展非常重要。协同处理器和以意图为中心的设计是两种能够显着提升Web3 被大规模开发的创新，非常值得我们关注。

协同处理器将大量链上的查询和交易任务卸载到链下处理，并以去信任的方式将结果传回给智能合约。它提供了一个强大的框架，以可扩展的方式管理和验证数位资产的状态，同时保持去信任的特性，从而增强了资产所有权、转移及其他关键活动的安全性和可审计性。

在GameFi 中，应用程式通常需要处理复杂的游戏机制、玩家互动和经济交易。例如，链上的拼图游戏可能要求使用者在每一步都进行繁琐的签名或验证。使用协同处理器后，计算密集型的游戏逻辑可以转移到链下处理，让主区块链仅需处理最终状态的确认和验证。这些创新使游戏能够开发出更复杂的游戏模式和游戏内经济，例如完全链上的忠诚度计划。

以意图为导向的设计是一种将使用者结果置于流程复杂性之上的理念。旨在不让使用者承担多余技术细节的情况下，达成预期的结果。

在GameFi 中，以意图为导向的设计降低了主流用户进入和利用Web3 能力的门槛。用户可以直接加入Web3 游戏，无需下载加密钱包或管理燃料费；创建的线上身分和获得的数位资产可以在其他游戏中无缝使用；获得的奖励也可以直接用于支付其他服务，无需转换或转账。